證監會于1月29日在上海召開新股發行體制與改革研討會，討論新股詢價等環節暴露的問題。會后將出臺對新股發行改革完善的新措，退市制度首次納入討論。

        上證所總經理張育軍在會上稱，深化發行體制改革基本的路徑是進一步推進市場化，其核心還是定價，因為定價反映了市場參與各方的行為。

▲出路一

“生”要順暢“死”要正常

尹中立（社科院金融專家）

        “兩頭放開”是指將上市公司的“生”和“死”兩頭都放開。監管部門和交易所不再人為地控制上市發行數量與節奏，同時讓退市機制真正發揮作用，對垃圾股的借殼重組行為進行嚴格限制，新股發行市場化的目標很快會實現。

        新股發行制度改革之所以屢戰屢敗，最重要的原因是發行部門單兵作戰，沒有采取系統改革。在人為控制新股發行節奏和數量的情況下，股價必然會高估。同樣，在垃圾股經常上演“烏雞變鳳凰”的游戲時，投資者必然忽視風險溢價，任何強調投資風險的警示都是蒼白無力的說教。換言之，在股票的“生”“死”兩頭都受到控制的情況下，股票市場的正常價格形成機制一定被扭曲，新股發行制度的市場化改革必然是南轅北轍。

        從股票的“生”環節看，正確的做法是，由市場決定發行數量與價格。市場的主體是上市公司、投資銀行等中介機構和投資者，應該由這些市場主體來決定股票發行的時間、數量及價格，證監會應該回歸“裁判”的角色，證監會的發行部門只負責發行的核準工作。

        從股票的“死”環節看，正確的做法是杜絕借殼重組。優質的資產應該走IPO的正道進入股票市場，借殼的行為應該走同樣的IPO程序。否則不僅破壞了市場規則，而且衍生出嚴重的“內幕交易”等違法犯罪行為。

        股票市場的“生”“死”兩頭是互相影響的。只要“生”得順暢，則殼資源必然貶值，借殼行為會大大減少。同樣，只有“死”得正常，才能確保市場正常的風險溢價水平，新股定價才會合理。

        迄今為止的新股發行制度改革只在“生”這頭做文章，而且只做一半的文章，即希望在控制新股發行節奏與數量的情況下得到股價的市場接軌。

        最近，有人提出要搞“超額配售選擇權”，其理論依據是“增加供給就可以避免供給失衡造成發行價虛高”。其實，從長期看，股市的價格不是由供給與需求決定的，決定股價的是未來收益率與風險溢價。即使從短期看，股票價格、供給數量與資金的數量確有關系，但這里的股票供給是市場的總供給，與單只股票的數量無關。

        當然，放開股票市場的“生”“死”兩頭是有重大阻力的。第一個阻力來自市場本身。應該實事求是地承認，正因為我們管制太多，股價形成機制嚴重被扭曲，因此，當前的股價嚴重被高估。將A股與H股價格進行對比一下，就清楚A股股價高出了多少。截至2010年1月28日收盤，在內地與香港兩地上市的公司有61家，只有8家公司H股價格高于A股價格，18家公司的H股價格是A股價格的0.8~0.5之間，有12家公司的H股價格不足其A股價格的四成。需要說明的是，國際投資對H股的預期隱含著人民幣升值的因素，如果沒有人民幣升值的因素，H股價格應更低。

        如果放開股票市場的“兩頭”，就意味著讓市場價格形成機制真正起作用，股價將回到合理的位置上，平均股價大約要下跌50%左右。但不是所有的股票價格都會下跌，大盤藍籌股的價格已經基本合理，下跌空間有限。

        如果真的走上此路，基金等機構投資者將受益，機構投資者的生存環境將大大改善，可以真正做到價值投資與專家理財。市場阻力主要來自散戶投資者。

        阻力之二是行政部門是否舍得丟棄手中的權力。讓市場決定新股的發行就意味著發行審批部門的權力被剝奪，而新股發行改革的直接推動者又是發行審批部門，其中的矛盾是不言自明的。新股發行改革之所以難以取得突破與此有很大關系。

▲出路二

完善市場約束機制

黃湘源

        高價發行和大比例超募，是本次IPO重啟以來新股發行改革的最大敗筆，同時也集中反映了現行發行體制和監管制度的弊端。完善對高價發行和大比例超募的市場約束機制，是當前新股發行改革的突破口。其實，《公司法》《證券法》的有關規定，早就為我們糾正那些錯誤做法提供了依據。

        發行定價“市場說了算”，顯然是對新股發行改革市場化的誤讀。事實上，新股發行定價不能不受到發行人招股意向和相應承諾本身的約束或限制。在新股發行還沒有從審核制過渡到注冊制之前，根據《公司法》第一百三十四條、一百三十五條規定：公司發行新股，股東大會應當對新股種類及數額、新股發行價格、新股發行的起止日期、向原有股東發行新股的種類及數額等事項作出決議；公司經國務院證券監督管理機構核準公開發行新股時，必須公告新股招股說明書和財務會計報告?！蹲C券法》第二十條規定：上市公司對發行股票所募資金，必須按招股說明書所列資金用途使用。改變招股說明書所列資金用途，必須經股東大會批準。擅自改變用途而未作糾正的，或者未經股東大會認可的，不得發行新股。

        也就是說，根據招股說明書所申報募集資金用途所需要的資金數額和發行股票數量反推發行定價，不僅可以衡量詢價出價結果是否合理，更是維護《公司法》《證券法》的嚴肅性，維護新股發行正常的市場秩序。對于高價發行造成超募比例達20%以上的，理應視同涉及招股意向的重大變更，予以推翻重來。在這個問題上，證監會的“窗口指導”不要說不能輕言退出，就是行使否決權也是師出有名。

        目前的詢價制把詢價變競價，違背了理性定價和協商定價的原則?！豆痉ā返谝话偃鶙l規定：公司發行新股，可以根據公司經營情況和財務狀況，確定其作價方案。《證券法》第二十八條規定：股票發行采取溢價發行的，其發行價格由發行人與承銷的證券公司協商確定。詢價制的功能只能定義為向發行人和承銷券商提供比較合理的參考定價方案，不能越俎代庖，代替發行人和承銷券商一錘定音，更不能將詢價的過程變成競價哄抬發行價的過程。

        對于競價制，按照《證券法》第三十三條，適用于二級市場的交易過程，不能適用于一級市場的發行定價。發現保薦人和承銷券商虛假報價，或者為了自己多得保薦承銷費用而伙同參與詢價的機構要挾發行人，喧賓奪主操縱發行定價的，不僅有必要停止其保薦承銷資格，而且還應當追究責任，嚴肅處理。

        機構的配售特權，是破壞新股發行公平性基礎的萬惡之源?！蹲C券法》第二十條規定：上市公司發行新股，應當符合公司法有關發行新股的條件，可以向社會公開募集，也可以向原股東配售。而目前的新股發行，則不僅偷換概念，將原股東的權利轉移給了機構，而且還將兩種形式合二而一，在網上公開發行前，先向機構配售，機構甚至還可同時享受網上申購和網下配售的特權。

        在發行上市還沒有真正市場化之前，股票依然是一種相對稀缺的市場資源。機構先一步獲得配售，已經擠壓了社會公眾獲得認購的份額，再加上機構還可以以較大的資金比例參與公開申購，又進一步嚴重攤薄了有限的中簽率。機構利用所獲新股份額的優勢操縱上市交易價，無論是一上市就爆炒還是一解禁就套現，都將由于股價的波動而直接影響到其他市場參與者、尤其是中小投資者的利益。去年IPO重啟的時候，如果不是一開始就把報價作為機構繼續享受配售特權的籌碼，也不至于使得詢價制變為競價制。

        筆者認為，無論是從維護新股公開發行的公平性，還是詢價過程的公正性出發，都需要徹底取消機構先獲得配售的特權。那就是先在網上公開發售，在認購不足的情況下，承銷商能包銷的包銷，包銷不了的再拿出來配售。這才是合乎邏輯的做法。

▲出路三

兩種詢價合二為一

曹中銘

        新股破發再創“奇跡”。本周四，掛牌不到10分鐘的中國西電即跌破其7.90元的發行價，創造了自去年IPO重啟以來新股破發的最快紀錄，滬市主板破發的還有正泰電器。不僅如此，創業板新股也首現破發，第五批上市新股臺基股份、星輝車模也在其掛牌的第7個交易日紛紛跌破發行價。一個交易日竟然有4只新股破發，堪稱A股市場一大“奇觀”。

        新股破發如潮涌來。繼去年招商證券、中國中冶、中國重工破發之后，在本周四的4只新股破發之前，今年已有中國化學、中國北車兩只新股同樣出現破發。當前股指已在3000點之下，而新股卻頻頻破發，值得深思。

        中國西電上市首日即破發，近期股指產生持續調整顯然是不可忽視的因素，但在另一方面，其較高的發行價格與發行市盈率才是決定性的因素。中國西電的發行市盈率達34.2倍，已遠遠高于目前滬市主板26倍左右的平均市盈率水平。在行情低迷的市況下，中國西電的破發其實早就命中注定。

        破發的9只新股呈現出如下特點：一是“中”字頭的居多，9只破發新股“中”字頭占據五席；二是融資超百億元的居多，除了臺基股份、星輝車模、正泰電器與中國化學外，其他破發新股融資額均超過百億元，即使像中國化學其融資額也達66.95億元；三是高市盈率發行的多，9只破發新股平均發行市盈率高達54.28倍，除了中國西電發行市盈率不到40倍外，其他的均超過40倍、50倍，星輝車模甚至超過90倍。

        新股頻頻產生破發的癥結在于高市盈率發行，而新股紛紛能以高市盈率發行的病根則在于現行的新股發行制度，其中又突出表現在新股詢價機制上。失去了監管層“窗口指導”的市場化發行，發行市盈率不是降低了，反而是越來越高；發行價格不是合理了，反而是越來越畸形。因此，從新股頻頻出現破發上看，改革新股發行制度更顯迫切。

        沒有永遠的朋友，只有永遠的利益。在“利”字當頭的資本市場中，尤其如此。因為欲分食新股的一杯羹，詢價機構不惜競相報高價以求獲取配售資格，而一旦新股產生破發，這些由詢價機構詢出的高價，則往往成為其產生虧損的  “陷阱”。配售的限售股還未解禁即破發，詢價機構不負責任的報價行為，其實是搬起石頭砸自己的腳。

        本質上，新股發行價格的高低，除了發行人的融資需求與保薦人的利益訴求之外，詢價機構起著非常重要的作用。要想新股發行價格趨向合理，強化詢價機構的責任，規范其報價行為，才是主要的著力點。

        早在去年6月份，筆者就在《每日經濟新聞》撰文指出如何改革現行的新股詢價制度：將初步詢價和累計投標詢價兩個階段  “合二為一”，詢價機構只有在申購資金足額到位的情況下才能參與詢價。為了保護上市公司的利益和杜絕機構壓低報價，在確定最低詢價價格（類似原先的詢價區間下限）后，報價低于最低詢價價格的機構失去配售資格，而其他機構按照其實際報價比例配售。報高價者以高價配售，報低價者以低價配售。而對于網上發行價格，可以將不同報價配售的股份數量進行加權平均后確定。

        經過這樣的改革，詢價機構利益就與新股發行價格掛上了鉤，機構的報價必然更加謹慎，上市公司的利益不會受到損害，其發行價格也將更加合理。



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