每經編輯｜每經記者 王一鳴 發自上海    

每經記者 王一鳴 發自上海

2014年以來，券商資管業務實現爆發式增長，資管業務收入占券商營收的比重逐步提升，截至2014年10月底，券商資管總規模已達逾7萬億元的歷史新高，超過公募與基金子公司管理規模之和。

在規?！隘傞L”之際，隨之而來的是監管政策收緊的影響，只賺吆喝不賺錢的通道業務粗放式發展期或宣告結束。展望2015年資管行業，業務創新和結構調整已迫在眉睫；未來券商資管將駛向何方？如何面對大資管統一監管趨勢下的激烈競爭？

近日，《每日經濟新聞》記者（以下簡稱NBD）就此專訪了浙商證券副總裁、浙商資管總經理李雪峰；同時接受記者專訪的還有擔任浙商資管公募產品基金經理的李冬，他分享了對當前A股的投研策略。

“未來資管行業，將面臨回歸主動管理、消除監管套利、“非標轉標”、服務于經濟轉型等四個趨勢，其中最重要的一個趨勢便是 ‘回歸主動管理’。”李雪峰表示。

回歸主動管理

NBD：券商資產規模已逾7萬億元，此前通道業務成券商資管競相追逐的市場，而主動管理尚不足10%。如何看待資管行業未來趨勢？

李雪峰：前幾年做影子銀行、非標、通道業務是一個很接地氣的商業模式。但需清醒認識到，對于大資管行業，最重要的一個趨勢便是“回歸主動管理”，這其中包括主動投資管理和主動融資管理。隨著投資者加大對金融資產的配置，資管業務的“非標轉標”、資產證券化都要求資管產品管理者要以出色的主動管理能力勝出。

在通道業務層面，券商資管該思考如何把通道資源轉化為主動融資管理。以浙商資管為例，2013年我們做了非標的探索 （約50億元規模）；至2014年，就把信用風險放在首位，一季度作出戰略調整，壓縮非標和通道業務，即以更嚴的底線和標準開展業務。

在投資層面，從2009年6月成立至今的5年多，浙商資管堅持“鎖定成長、聚焦轉型”的投資理念，只投與經濟轉型相關的行業。

與投資聚焦轉型的理念相同，服務于經濟轉型的大資管是大勢所趨。對于傳統經濟組成部分的政府類、房地產類非標業務，券商的服務可以為防止經濟硬著落作出貢獻，這雖然很接地氣，但畢竟不是未來方向，還需要防范日漸明顯的信用違約風險。

此外，在大資管層面，另一個重要趨勢則是“非標轉標”、資產證券化，此為擴大直接融資比例、解決金融改革難題、化解社會信用風險的必然要求。

NBD：近期資本市場回暖，如何看對于券商發展的影響？

李雪峰：從資產配置轉向和股權融資發力這兩個角度去解釋市場上漲動力或更有說服力。

簡而言之，經濟轉型倒逼金融改革，金融改革促進券商創新，股權時代則造就券商崛起。經濟轉型的困難給非銀金融及整個資本市場帶來歷史性機遇，這個機遇是倒逼岀來的，更是熬出來的。

消除監管套利

NBD：2014年5月份，“一行三會”出臺《關于規范金融機構同業業務的通知》（俗稱“127號文”），將非標業務風險降到最低，由此通道業務的空間被收緊，如何看待該文件對資管行業的影響？

李雪峰：金融分業經營下的通道業務為當前中國傳統銀行和影子銀行并存的階段性產物。因為 “接地氣”，這幾年券商資管憑借通道業務做到7萬億元的規模。但通道業務其實是一種監管套利，在金融領域進行資金自循環，合法卻未必合理。大資管格局下，隨著監管逐步放開，投融資市場的充分競爭以及實體經濟的客觀要求，會形成融資成本降低的效果。由此，消除監管套利，降低融資成本亦為行業趨勢。

現在，證監會層面消除監管套利已開始啟動。例如，2014年9月，證監會下發相關管理辦法（征求意見稿），其中首次將非上市公司股權、債權類資產等納入了券商資管的投資視野，與基金子公司形成同權。

原先，由于投資范圍受限，券商資管的集合計劃多繞道信托或基金子公司投向非標資產，在產品結構上進行“嵌套”；現在，主動管理可對接非標，無需借道，由此消除監管套利，并降低融資成本。

但要摒棄金融領域自循環的資管計劃、信托產品等，這個過程不會一蹴而就。

NBD：自新《基金法》于2013年6月實施后，券商新增公募基金管理業務；在2014年，包括浙商資管在內的券商公募產品正破冰；如何避免與公募基金公司產品的同質化競爭？

李雪峰：券商資管做公募產品，首先不追求沒有質量的規模；其次，要將絕對收益能力嫁接到公募產品中。目前公募產品均注重相對收益，我的理解是，倘若公募投資者以機構投資者為主，因其自身具備擇時能力，做相對收益可行。但國內投資者多數是老百姓，所以要注重絕對收益。同時可以引入浮動管理收費（業績提成）模式，以實現管理人、渠道和投資者共贏。

成長不以市值論

NBD：您剛提到的“成長”、“轉型”，具體是在哪些領域？

李雪峰：我們把“轉型”、“成長”作為關鍵詞；將投研分為節能環保、醫藥保健、TMT、高端制造四大領域進行布局，這亦是基于對長期中國經濟轉型的認知?！俺砷L”不局限于所謂的黑馬成長股投資，還有經典成長（即白馬成長股投資）和藍籌成長延伸，從轉型成長向改革成長和周期成長拓展。

NBD：滬指在2014年全年漲幅逾五成，公司在12月底成立的公募產品 （浙商匯金轉型成長混合型基金）將如何建倉？

李冬：與2006、2007年經濟處于上行周期、加息周期不同，目前是下行階段，又剛好進入一個降息周期。股票市場是否會出現系統性風險，一是看經濟是否失速，其次看是否進入降息周期。這兩點不打破，難有系統性風險，無非是階段性的波動。所以，對A股市場中長期相對看好。

對于如何建倉，時機上還需觀察。在經歷2014年四季度的大漲之后，2015年A股震蕩幅度將加大。具體操作上，會先選擇看好的領域和方向，其次再選擇標的，倉位上將在具有一定安全墊（凈值浮盈）后，再做更高配置。這次發行的公募產品，倉位配置范圍在30%～95%，較為靈活。與傳統公募注重相對收益不同，我們看重絕對收益，會根據市場演變狀況進行建倉。

NBD：本次公募產品聚焦在“轉型成長”，成長如何理解？

李冬：首先，成長不以市值、盤子大小來界定，投資者應打破這種界限。以景氣、拐點、企業實際增長等因素來界定最為重要。如果市值200億～300億元的公司業績快速增長、所處行業景氣，同樣應界定為成長股。當然，如果標的市值小，又有成長性，則是優選。

NBD：新基金看好哪些領域？

李冬：主要看好“改革與轉型”。在改革層面，看好體育產業，因為體育產業占GDP的比重僅0.6%，存在較大上升空間。從大健康領域看，體育產業體制放開、民間資本涌入，未來涉足體育產業的上市公司將會越來越多。目前該板塊投資標的不多，但該領域要保持關注，相類似的是，前幾年傳媒企業也不多，但現在已是大板塊。

從中長期來看，涉及國企改革的軍工同樣值得看好。我們關注的領域還有汽車售后市場、資源價格改革、土地流轉等。

轉型層面，看好移動互聯、信息消費、醫療服務、高端制造及教育產業?！耙粠б宦贰鄙婕暗母叨酥圃炱髽I也是某種意義上的轉型，所以放在轉型這個層面中。

NBD：對于注冊制的市場影響如何看？2015年關注的風險點在哪里？

李冬：不可否認，未來注冊制推出、退市制度配套實施后，中小盤股將出現分化，缺乏業績支撐的股票可能被打回原形，不排除僵尸股出現。從行業屬性上看，煤炭、鋼鐵等夕陽行業，我們不太會去投。在市場層面，關注人民幣匯率是否會有過快貶值出現。雖然對出口型企業有好處，但貶值亦會導致階段性資金流出。