◎余終隱

滬深股市2016年元旦以來(lái)的4個(gè)交易日中，就有2個(gè)交易日因觸及熔斷機(jī)制閾值而提前收盤，中小投資者陷入一片恐慌之中。很多人將本次股市急跌歸結(jié)于大股東減持風(fēng)險(xiǎn)和人民幣匯率下跌，還有人認(rèn)為是宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)下行以及國(guó)企改革不及預(yù)期等因素所致。但本人認(rèn)為，以上因素只是外部導(dǎo)火索，不是股市大跌最主要的原因。

因?yàn)榇蠊蓶|減持以及人民幣匯率下跌等問(wèn)題早已存在，市場(chǎng)已經(jīng)形成了一定的心理預(yù)期。而宏觀層面也有很多積極因素，完全可以成為股市上漲的理由。所以，股市非理性急跌恐怕根本原因還是在自身，也與監(jiān)管措施不嚴(yán)密有關(guān)。

首先，滬深股市中有太多需要清理的垃圾股票。20多年來(lái)，滬深股市被強(qiáng)制退市的上市公司總數(shù)累計(jì)才40多家，占總數(shù)僅1%左右，還不及成熟資本市場(chǎng)1年退市比例的十分之一。況且這些退市公司沒(méi)有實(shí)質(zhì)性離開(kāi)資本市場(chǎng)，依然在三板市場(chǎng)掛牌交易，其中有一半左右都在積極實(shí)施資產(chǎn)重組，隨時(shí)準(zhǔn)備返回。

不僅退市機(jī)制有漏洞，而且證券市場(chǎng)最有殺傷力的破產(chǎn)清算制度也一直沒(méi)有很好地執(zhí)行。20多年來(lái)沒(méi)有一家上市公司因?yàn)橘Y不抵債或重大違規(guī)被宣布破產(chǎn)清算。而在成熟資本市場(chǎng)，很多規(guī)模巨大的上市公司都可能面臨直接清盤的風(fēng)險(xiǎn)。反觀A股市場(chǎng)，一些重大違法上市公司不僅沒(méi)有退市或破產(chǎn)，甚至股價(jià)還能創(chuàng)出新高。近年來(lái)雖然有少數(shù)上市公司宣布進(jìn)入破產(chǎn)程序，但均為“破產(chǎn)重整”，而不是破產(chǎn)清算，最終都保住了上市公司地位、順利返回了資本市場(chǎng)。

由于退市制度和破產(chǎn)清算制度的不完善，滬深股市內(nèi)部留下了太多的垃圾上市公司，這些公司不僅無(wú)法創(chuàng)造任何增量?jī)r(jià)值，還不停地通過(guò)增發(fā)、收購(gòu)以及大股東減持等方式吸納社會(huì)資源，消費(fèi)投資者的信心。隨著垃圾公司越積越多，整個(gè)證券市場(chǎng)仿佛是一座建立在沙灘上的大廈，稍有風(fēng)吹草動(dòng)，投資者就非常緊張。

其次，泛濫的借殼上市讓一大批上市公司的股價(jià)嚴(yán)重背離自身價(jià)值，這是另一重大失誤。借殼上市在海外市場(chǎng)又叫“后門上市”或“反向收購(gòu)”，其本質(zhì)就是規(guī)避IPO的嚴(yán)格監(jiān)管，“蒙混”進(jìn)入資本市場(chǎng)。因此，沒(méi)有一個(gè)成熟的資本市場(chǎng)公開(kāi)鼓勵(lì)上市公司借殼重組，無(wú)不采取嚴(yán)格監(jiān)管措施，旗幟鮮明地進(jìn)行打壓，港股市場(chǎng)如此，美股市場(chǎng)更是如此。

可在滬深股市，監(jiān)管部門一直將借殼上市視為證券市場(chǎng)“自我凈化”的一種手段，希望通過(guò)引進(jìn)外部的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)替換上市公司內(nèi)部的不良資產(chǎn)。這樣既可以緩解上市公司經(jīng)營(yíng)失敗或破產(chǎn)清算給投資人帶來(lái)的巨大損失，又可以讓急于上市的外部公司無(wú)需排隊(duì)就進(jìn)入資本市場(chǎng)。

殊不知，這種看似兩全其美的辦法將證券市場(chǎng)本該及時(shí)釋放的風(fēng)險(xiǎn)不斷累積起來(lái)。因?yàn)樯鲜泄窘?jīng)營(yíng)失敗以后，其股東不僅不受損失，還因此獲得非常明顯的超額收益。所以長(zhǎng)期以來(lái)，這種巨大的反向激勵(lì)一方面讓更多的上市公司加速變壞、變成殼公司，另一方面讓大批機(jī)構(gòu)投資者主動(dòng)放棄價(jià)值投資理念，專門尋找瀕臨破產(chǎn)和退市的垃圾公司，中小股東更是對(duì)小盤股、垃圾股癡迷不已，導(dǎo)致一大批上市公司的股價(jià)長(zhǎng)期嚴(yán)重偏離其內(nèi)在價(jià)值，股票也基本淪為賭博的籌碼。

在這種情況下，外部市場(chǎng)稍有風(fēng)吹草動(dòng)，所有人都會(huì)蜂擁出逃，沒(méi)有人會(huì)選擇長(zhǎng)期持有，因?yàn)楹芏喙镜膬?nèi)在價(jià)值已經(jīng)為零。尤其是在目前大力推進(jìn)注冊(cè)制改革的關(guān)鍵時(shí)刻，這些股票的價(jià)值回歸只是時(shí)間早晚的問(wèn)題，投資者的神經(jīng)自然就格外緊張，因此市場(chǎng)大跌就不可避免了。

綜上所述，本人認(rèn)為股市自新年以來(lái)的連續(xù)下跌是證券市場(chǎng)自身問(wèn)題的暴露，是20多年的制度漏洞累積而成，人民幣匯率等外部因素只是問(wèn)題爆發(fā)的導(dǎo)火索，與熔斷機(jī)制本身更是沒(méi)有直接關(guān)系。

基于此，當(dāng)前階段最需要監(jiān)管部門拿出改革的決心和面對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的勇氣，真正建立起運(yùn)行良好的“優(yōu)勝劣汰”機(jī)制，而不是一味迎合投資者，一味延緩大股東減持的時(shí)間限制或者放慢IPO的速度。

此外，在市場(chǎng)優(yōu)勝劣汰機(jī)制沒(méi)有到位之前，切不可盲目加快注冊(cè)制的改革速度，因?yàn)?ldquo;只進(jìn)不出”必然會(huì)加速市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的集聚，這幾天的股市急跌已經(jīng)給我們足夠的警示了。

（作者為券商從業(yè)人員）