編者按 【　日前，西隴科學私下向阿拉丁中小股東發出告知函，表示愿意收購他們所持的全部股權，而在去年的收購方案中，西隴科學原本只計劃收購阿拉丁大股東和核心員工擁有的64%的股權。不過，西隴科學此番給出的阿拉丁預估值為6.8億元，對應每股價格為17.966元，這一價格相比該股停牌前的收盤價24元/股打了七五折。全面收購價比市場價下調近25%，西隴科學對阿拉丁估值時為何未參考市場價？該收購價是否公允？對于這些疑問，《每日經濟新聞》記者對西隴科學方面人士以及多位阿拉丁中小股東進行了采訪。】 每經實習記者張祎冷輝每經記者宋戈每經編輯張力 　中小板公司西隴科學（002584，SZ）收購新三板公司阿拉丁（830793，OC）去年底在市場引起紛爭后，有了最新進展。 　日前，《每日經濟新聞》記者從阿拉丁一中小股東處獲悉，西隴科學私下向中小股東發出《告知函》，表示現在愿意收購中小股東所持的阿拉丁全部股權。而在之前的方案中，西隴科學原計劃僅收購阿拉丁大股東和核心員工擁有的64%股權。不過，西隴科學此番給出的阿拉丁預估值為6.8億元，對應阿拉丁股票價格為17.966元/股，這一價格相較于該股停牌前的收盤價24元/股打了七五折，相較于阿拉丁做市交易期間均價30.64元/股打了近六折。 　“第一次看到全面收購居然出現比市場價低這么多的價格。”面對西隴科學給出的收購價，一些阿拉丁中小股東表示不能接受。有股東認為，阿拉丁位于創新層，早就由做市商撮合交易，股東人數超過100個，且交投較活躍。“新三板市場已經部分實現了價值發現和客觀定價的功能，價格形成也是買賣雙方真實意圖的表達，西隴科學對阿拉丁估值時怎么沒參考阿拉丁的市場價呢？” 　越來越多的新三板企業奔赴IPO，提前布局至關重要。關注公眾號“NBD財訪”進入微信平臺，獲取最優質新三板公司董事長的深度訪談，在此前專訪的企業中，金宏氣體等公司的IPO申請已獲證監會受理，確成硅化等6家公司已進行IPO輔導。 ●阿拉丁中小股東被納入收購范圍 　有阿拉丁中小股東向《每日經濟新聞》記者表示，2017年春節前收到來自西隴科學的《告知函》，被告知西隴科學已與阿拉丁控股股東及實際控制人、管理層達成初步收購意向，愿意按照與大股東同等價格收購股東的全部股份，方式為換股或者現金對價。 　對于上述消息，《每日經濟新聞》記者從西隴科學董秘鄔軍暉處得到了證實。鄔軍暉告訴記者，西隴科學原計劃僅收購大股東股份，但考慮到只收大股東的股份不收小股東的股份不妥，所以將其他股東也納入進來，意在多給阿拉丁中小股東一個選擇權和退出的機制。 　阿拉丁主營高端科研試劑和實驗耗材儀器，以電商銷售為主。西隴科學主營化學試劑、體外診斷試劑、化工原料貿易、原料藥、食品添加劑及醫療器械等，也在2014年確定并開始實施電商平臺戰略。 　兩家公司之間的收購案始于去年10月，當時西隴科學擬收購阿拉丁64%的股份，交易對手主要為阿拉丁控股股東以及員工持股平臺。截至2016年中報，阿拉丁共有101戶股東。因此市場一度掀起了對新三板上“大股東作為飛行員獨自跳傘，留下中小股東在機艙哀嚎”現象的熱議。 　《每日經濟新聞》記者在對該事件的報道中也曾提到，中小股東在無法影響控制權移轉的情況下，應當享有現金選擇權或換股選擇權。現在西隴科學愿意按照同等價格收購股東的全部股份，意味著阿拉丁股東都擁有了退出的權利。 ●收購價較市場價大幅打折 　值得注意的是，西隴科學這次擴大收購對象范圍的同時，卻下調了收購定價。 　去年西隴科學對阿拉丁做出的整體估值是8.28億元，本次重新做出的6.8億元預估值比之前下降了近兩成。西隴科學還在《告知函》中稱，如果采取換股方式，西隴科學擬發行新股的定價為本次發行股份購買資產的董事會決議公告日前60個交易日的公司股票交易均價，即12.90元/股。 　但是，6.8億元估值對應阿拉丁股票價格為17.966元/股，這一價格相較于該股停牌前的收盤價24元/股打了七五折，相較于阿拉丁做市交易一年多時間的均價30.64元/股打了近六折。 　Choice數據顯示，阿拉丁從2015年5月8日開始做市，2016年9月12日起停牌。做市期間，阿拉丁交易最高價為47.79元/股，最低價為23.28元/股，均價為30.64元/股，停牌價為24元/股，股價長期穩定在23元上方。 　有中小股東認為，阿拉丁位于創新層，早就由做市商撮合交易，買賣比較活躍，形成了連續的價格曲線，具有價值發現和客觀定價的功能，價格形成也是買賣雙方真實意圖的表達，西隴科學在對阿拉丁估值時不應忽略市場價格，“如果我愿意，隨時可以在市場上以20多元的價格拋掉。現在西隴科學想以不到18元的價格收購我手上的股票，這叫什么事兒？” 　“我們與大股東成本上有差異。”一位阿拉丁小股東對記者表示，如果按照每股17.966元的價格將股票賣給西隴科學，會直接導致虧損。 　之所以聲稱會虧損，是因為許多中小股東持倉成本不低。從2015年1月至2015年12月，阿拉丁分別以13.95元/股、6.50元/股、3.00元/股、30.00元/股的價格進行過四次定增，合計募資1.28億元。其中，6.50元/股的那次定增面向兩家做市商，3.00元/股的那次定增面向公司員工持股平臺，其余的兩次定增則是面向機構以及外部自然人投資者。比照現在17.966元/股的收購價，內部員工定增的部分將大賺一筆，做市商也會大賺，而持有每股30元定增股的投資者將會浮虧。而且，從上述阿拉丁股票做市后行情看，股價均遠遠高于目前的收購價，這意味著數量更多的二級市場投資者同樣可能浮虧。 估值難題 阿拉丁估值降1.48億西隴科學：側重考慮資產價值 每經實習記者張祎冷輝每經記者宋戈每經編輯張力 　對于中小股東在估值定價問題上的質疑，西隴科學董秘鄔軍暉回應稱，估值是在2016年預估的阿拉丁凈利潤以及與大股東對賭業績承諾的基礎上，由第三方專業評估機構做出的。 　“之前估值是8.28億元，是因為以前他們（阿拉丁）預計利潤能達到3000多萬元，現在看來是不可能的，他們的業績下滑得很厲害。”鄔軍暉如是說。 　據悉，《告知函》中稱6.8億元的預估值對應阿拉丁2016年預計實現的扣非后歸屬母公司股東每股收益的PE倍數為34倍左右。由此推算，阿拉丁2016年扣非凈利潤預計為2000萬元左右，這比阿拉丁2015年2876萬元的扣非凈利潤下降了30.46%。阿拉丁目前還沒有披露2016年的業績報告，但其2016年半年報顯示，阿拉丁上半年的扣非凈利潤同比下降了25.13%。 西隴科學：6.8億元比較公允 　鄔軍暉稱，在估值上，A股有相應的評估方式，西隴科學并沒有過多從市值方面來衡量，而是側重考慮這塊資產到底值多少錢，最終評估結果也是規范遵守相關規定，請第三方評估機構做出的。因為阿拉丁業績大幅下滑，評估到6.8億元，這已經是一個比較公允的價值。“如果覺得價格太低或者沒達到投資者的要求，自主權在他們手上，他們也可以保留不賣，繼續當阿拉丁的股東。” 　那么，西隴科學更多從業績角度出發對阿拉丁進行估值，阿拉丁控股股東對此有何看法？是否接受西隴科學的收購報價？2016年的利潤表現和對賭情況是怎樣？2月13日，記者撥打阿拉丁公告中公布的董秘座機電話，但是電話始終無人接聽。隨后，記者前往阿拉丁位于上海的總部，見到了該公司董秘趙新安。 　“《告知函》是西隴科學發出的，不是阿拉丁發給股東的，具體情況不清楚。”趙新安說，西隴科學收購阿拉丁股份一事還在進行中，他只是負責公司信息披露，不清楚具體的交易情況，無法發表意見。 　記者試圖向他求證6.8億元預估值反映出的阿拉丁2016年經營情況，趙新安表示這與交易問題相關，不愿透露相關情況。 　面對聲稱不知情的董秘，記者提出想采訪阿拉丁實控人之一、董事長兼總經理招立萍，趙新安以記者沒有提前預約為由婉拒，隨后將記者送出了公司。 并購估值沒有統一標準 　對于上市公司在收購中對標的估值定價的問題，記者采訪了多位市場人士。如果按西隴科學所說，交易估值對應阿拉丁2016年預計業績的市盈率達到了34倍，這么看來，估值并不算低。但是，不同行業不同的業務，并不都適用于市盈率估值。 　一位有著豐富收購兼并經驗的投行人士告訴記者，并購中估值沒有統一標準，不同的行業不同的企業不一樣，一般都是一事一議。譬如互聯網行業，就是按照活躍用戶數和流量含金量來估值，而與凈利潤無關。 　“對于A股上市公司并購新三板的純制造業企業，目前的行情是以新三板企業未來三年對賭業績的平均年凈利潤的10至15倍左右的市盈率進行并購。”南山投資創始合伙人周運南表示，A股公司并購新三板企業，一般更多考慮對賭業績，雙方會簽訂業績對賭承諾協議，至于并購行為中現金和股票的支付比例，則由雙方協商而定。“如果新三板企業股東們對方案都認可，一般上市公司都愿意百分之百全收購，但若有股東不認可收購方案，上市公司可能只收購同意方案的股東的股權，但至少要超過50%以實現合并報表。” 　就在2月15日，上市公司廣安愛眾（600979，SH）出價9.5億元，擬以發行股份的方式收購宣燃股份（836102，OC）26名股東手中的100%股權。以對賭業績承諾計算，此次廣安愛眾收購宣燃股份的市盈率為13.25倍。 　有新三板投資者分析，宣燃股份停牌前市值為12.65億元，9.5億元的收購價與之相比低了不少，但宣燃股份采用的是協議轉讓，交易日僅有7個，成交額14.92萬元，屬于沒有大額持續交易價格的股票，其市場股價的參考價值很低。阿拉丁與之相比，無論是股東人數還是交易活躍度，都明顯高出不少。 　上述投資者認為，對于一家有著眾多投資者、形成了長時間的、大額的、較為連續的交易的公眾公司來說，其市場價格也從一個側面反映出市場對該公司的價值判斷，不應片面以業績估值去定價，“在上市公司非公開發行股票的相關規定中，就要求上市公司定增最低價依據定價基準日前20個交易日成交均價百分之九十制定，最近的定增新規中，明確上市公司定價基準日只能為本次非公開發行股票發行期的首日，這也反映出市場定價才是公平合理的。” 大股東可自愿回購 　據了解，阿拉丁的大股東與中小股東曾商量過回購股份事宜，但在價格上未能達成一致。 　從以往市場情況看，公司被收購前由大股東回購中小股東股份的做法在新三板上確有先例。不過，雖然有不少公司大股東給出了回購承諾，但四川明炬律師事務所合伙人律師羅巧指出，現在并沒有相關法規規定新三板公司在面臨被收購時需要大股東必須回購中小股東的股份，回購協議屬于自愿。如此看來，西隴科學與阿拉丁之間的收購案具體怎么操作，還是靠兩家公司在現有法律法規框架下自行確定。 　此外，阿拉丁掛牌新三板時的名稱為晶純生化，其公開轉讓說明書中表示，西隴化工（西隴科學曾用名）是其國產試劑領域的競爭對手之一。且兩家公司都開設有電商平臺，因此有新三板投資者指出，如果阿拉丁最終沒能成為西隴科學的全資子公司，那么西隴科學作為控股股東，能否解決同業競爭的難題，將是這次聯姻能否成功的關鍵點。 制度建設 新三板并購潮涌現尚無要約制度 每經實習記者張祎冷輝每經記者宋戈每經編輯張力 　Choice數據顯示，2016年有124家A股上市公司發布了意向并購新三板掛牌公司的公告，截至2017年2月19日，已有28家實施完成。2017年至今，發布并購新三板掛牌公司公告的上市公司再添14家。 　上市公司對新三板公司的并購潮涌現，使得市場參與者對新三板制度建設有著更多的渴求。一位投資者表示，在私募股權投資市場有優先認購權，投資者也會提前與大股東約定退出路徑，在A股市場有要約收購的條款保護，因此新三板相應制度亟待進一步完善。 小股東處于弱勢地位 　《上市公司收購管理辦法》中，對要約的觸發條件和要約價格都有相應的規定。該辦法第二十四條規定，“通過證券交易所的證券交易，收購人持有一個上市公司的股份達到該公司已發行股份的30%時，繼續增持股份的，應當采取要約方式進行，發出全面要約或者部分要約。” 　第三十五條還規定，“收購人按照本辦法規定進行要約收購的，對同一種類股票的要約價格，不得低于要約收購提示性公告日前6個月內收購人取得該種股票所支付的最高價格。”另外，要約價格低于提示性公告日前30個交易日該種股票的每日加權平均價格的算術平均值的，收購人聘請的財務顧問應當就該種股票前6個月的交易情況進行分析，說明是否存在股價被操縱、收購人是否有未披露的一致行動人、收購人前6個月取得公司股份是否存在其他支付安排、要約價格的合理性等。 　但是在《非上市公眾公司收購管理辦法》里，對要約沒有做出強制性要求，只是規定“公眾公司應當在公司章程中約定在公司被收購時收購人是否需要向公司全體股東發出全面要約收購，并明確全面要約收購的觸發條件以及相應制度安排。” 　據了解，目前多數新三板掛牌公司在公司章程中沒有對全面要約收購做出明確說明。在股權集中程度較高的新三板，小股東認為自己在公司治理中處于弱勢地位，“股東大會、董事會、監事會都控制在大股東手中，小股東提出的保護自己的要約收購議案在大股東絕對控股的股東大會上怎么能獲得通過？” 不參考市場價有失公允 　一位券商場外市場部人士指出，由于新三板并沒有要約收購，西隴科學現在愿意收購阿拉丁中小股東股份，在價格方面并無明顯違規之處，“但是逾20%折扣的收購價，對于新三板這樣一個公眾市場來說，還是有失公允的。”該人士認為，類似收購，在價格方面還是應當參考停牌前的交易價格，“未來新三板監管要求肯定是慢慢向A股市場看齊。” 　2016年10月，股轉系統發布《全國中小企業股份轉讓系統掛牌公司股票終止掛牌實施細則（征求意見稿）》中，設置了主動摘牌的公司應當對異議股東采取保護措施、設立專門基金補償股東、鼓勵網絡投票、主辦券商明確職責等四重保護機制，以保護投資者權益。 　“市場合理生態體系的形成是多面的，在制度建設還沒有完善的情況下，投資者更要提高風險意識。”一位私募機構的資深投資總經理表示，新三板帶來了投資機會，也蘊藏著許多風險，制度建設需要盡快跟上。