每經記者｜任飛    每經編輯｜肖芮冬    

相比于此前對發行對象數量的限制，再融資新規35名上限給予了多數創投股權抱團上市的機會。包括佳一教育、萬魔聲學在內，部分股權分散的初創項目被上市公司盯上，目前至少有17家上市公司主要面向機構投資者定向增發股份，絕大多數涉及項目融資且有創投股權的退出預期。

有分析人士指出，有些好企業因為股權分散不能及時被上市公司通過定增并入，隨著新規的鋪開，上市公司業績改善之需將與創投退出形成合力，估值合理且前景可期的項目將優先進入投資視野，針對創投機構發起的定增數量將會增多。

大股東參與度不及外部機構

再融資新規出臺已經一個月，從募資效率來看，目前已經超過IPO。Wind統計顯示，2020年2月首發上市家數為22家，共計募得資金269.99億元；同期實施定向增發計劃的公司數為13家，但增發募集資金的規模已達423.43億元。

過去，上市公司多以混改機遇進行的并購整合，多以具備穩定資金實力和資產需求的頭部企業群主導，企業大股東往往參與定增拋磚引玉。不過，從再融資新規出臺以后，記者發現，非但不少私企開始通過定向增發主動并購，就連發行對象也一改往日的大股東站臺打氣，而是由外部投資機構唱主角。

Wind統計顯示，截至3月16日，2月14日以來公布的增發預案已有156起。其中，發行對象涉及大股東和大股東關聯方的有68起，另有4起為境內自然人，其余84起均涉及機構投資者參與。

從發行對象來看，盡管不少公司仍需由大股東站臺，但純粹面對機構投資者和境內自然人的案例也不鮮見。如金宇車城、綠景控股等企業均是跨界吸收項目資產的代表，發行對象中并沒有原上市公司大股東的站臺。

事實上，由于大股東高比例參與定增個股，會使得上市公司的投資價值和投資安全性更有保障，因此很多機構要跟隨上市公司大股東的步伐一起對公司進行投資才會放心得下。

這與市場交投的風險偏好不無關系。一般來說，有大股東參與的定增機會往往會在增發正式實施后溢價明顯，其余公司股價則相對表現震蕩無序。有市場人士告訴記者，部分“明股實債”的定增案其實也需大股東第一時間站臺才有下文，“但兜底要有充足的安全墊和流動性才能有保證，可是弱市環境中，多數企業還是把定增當做了短期套利的工具”。

而本次再融資新規規定，將上市公司及其控股股東、實際控制人、主要股東擴大至前述主體的關聯方，則從制度上堵住了相關漏洞，因此也給市場參與A股定增添加了玩家篩選機制。固利資本黃平告訴《每日經濟新聞》記者，這將有助于改進企業并購的盲目性，估值合理且未來發展可期的項目將優先進入投資視野。

分散的創投股東屢獲退出

與外部機構紛紛獲得定增機遇一脈相承的是，擬并入資產的創投股東。此前受限于發行對象主板、中小板不超過10名、創業板不超過5名的規定，很多優質項目因股東數量超過閾值而不被允許。

新規出臺一個月以來，已有多家上市公司針對股權分散的項目資產進行并購，有的已達到新規上限35名，如北特科技、綠地控股等均面向35名特定對象進行定增。

綠景控股在3月16日也公布了企業的定增預案，將通過發行股份及支付現金購買佳一教育100%股份。根據標的資產初步交易作價及交易對方取得股份和現金對價比例測算，佳一教育董事長王曉兵和總經理范明洲分別持有佳一教育34.55%、21.15%的股權。但與此同時，佳一教育股權分散明顯，另有31名自然人股東或機構股東持股，其中包括淮安平衡創業投資中心（有限合伙）在內的近10家創投機構。

本次定增預案中，綠景控股一并向全體股東發起了購買。其中，股權支付占比73.63%，現金支付占比26.37%。另外，由于新的減持新規取消了投資期限在五年以上的創業投資基金減持限制，本次交易涉及的創投機構未再對定增實施后補充股權鎖定承諾。這意味著，定增預案的實施也將開啟相關創投機構的退出之路。

另據記者統計，截至3月16日，自2月14日再融資新規出臺，上市公司通過定向增發以實施項目融資和其他資產注入的案例明顯增多。除46家系補充流動資金外，其余108家的增發預案中多有外部資產裝入的跡象。

需要指出的是，發行對象明顯比此前的10家上限要多，且有17家主要面向機構投資者定向增發股份，絕大多數涉及項目融資且有創投股權的退出預期。比如，共達電聲通過定增吸收萬魔聲學所有股權，擬將成為萬魔聲學借殼上市的契機。

事實上，由于多數標的資產的股權結構中有自然人和機構持股者，后者往往并非控股股東，但在實際操作并購整合的時候，二者股權難以切割進行并入。因此除了現金購買，上市公司通過增發新股以并入的方式略顯雞肋。而企業自發進行IPO上市又將面臨一二級市場估值倒掛和退出周期長等制約。

固利資本黃平表示，這會加大私募機構隔輪退出的意愿，即不等上市前就伺機退出。但他坦言，這樣做會繼續推高項目資產在一級市場上的估值，且在機構DPI壓力的趨勢下，項目實控人和老投資人也會刻意拉長融資歷程，為的就是能讓股權從天使輪到Pre-IPO階段賣個好價錢。

封面圖片來源：攝圖網